게임스탑, 부채탕감 뒤의 희석

본업 공백 안은 이커머스 야망

 

게임스탑은 더 이상 단순한 비디오게임 소매업체로 보기 어렵다. CEO 라이언 코헨이 이끄는 전환 전략 아래, 회사는 오프라인 매장 중심 사업에서 벗어나 대규모 현금성 자산을 축적하고, 여기에 비트코인과 이베이 지분 같은 투자 포트폴리오를 얹는 방향으로 움직이고 있다. 2025 회계연도 기준 순이익은 4억 1800만 달러로 흑자 전환에 성공했고, 판매관리비도 큰 폭으로 줄이며 체질 개선을 이어왔다는 평가를 받는다. 보유 현금성 자산은 90억 달러를 넘는 수준으로 알려져 있는데, 이는 유통업체치고는 이례적으로 두꺼운 안전판이다. 실제로 올해 들어 주가가 20% 넘게 오르며 다른 밈 주식 대비 유일하게 강세를 보인 배경에도 이 현금 체력이 자리하고 있다.

다만 이런 변신의 이면에는 분명한 공백이 있다. 매출의 상당 부분을 여전히 차지하는 오프라인 게임 소매업은 구조적으로 축소되는 산업이며, 회사의 시가총액을 지탱하는 힘은 본업의 성장이 아니라 현금 보유액과 투자 스토리, 그리고 코헨이라는 인물에 대한 시장의 기대감에 더 가깝다. 즉 실적 개선의 상당 부분이 비용 절감과 매장 구조조정에서 나온 것이지, 게임 소매 매출 자체의 반등에서 나온 것은 아니라는 점은 투자자가 반드시 짚고 넘어가야 할 한계로 남아있다. 본업이 회복되지 않는 한, 이 회사의 정체성은 결국 코헨 개인의 투자 판단에 계속 종속될 수밖에 없다.

 

 

부채탕감이 부른 희석 논란

 

지난 8월 3일, 게임스탑은 14억 달러 규모의 전환사채를 보통주로 교환하는 계약을 발표했다. 대상은 2030년 만기 사채 4억 달러와 2032년 만기 사채 10억 달러이며, 현금 유출 없이 장기부채를 줄일 수 있다는 점에서 재무구조 개선으로 볼 수 있다. 하지만 시장의 반응은 정반대였다. 발표 직후 주가는 장중 10% 넘게 급락했는데, 신주 발행에 따른 희석 우려가 부채 감축 효과보다 훨씬 크게 받아들여졌기 때문이라는 해석이 나온다. 교환 비율 자체도 아직 확정되지 않아, 향후 35거래일 평균 주가를 기준으로 정해진다는 점 역시 불확실성을 키우는 요인이다.

교환이 마무리되면 남은 장기부채는 약 28억 달러 수준으로 알려져 있으며, 이는 2030년과 2032년 만기 무이표 전환사채로 구성되어 있다. 문제는 이 구조가 앞으로도 반복될 수 있다는 점이다. 무이표 전환사채는 이자를 지급하지 않는 대신, 만기 또는 협상 시점에 주식으로 전환될 잠재적 물량을 계속 안고 가는 구조라서, 회사 입장에서는 이자 부담 없이 자금을 조달했지만 그 대가는 결국 기존 주주의 지분 희석으로 돌아온다. 여기에 더해 게임스탑은 이베이 인수를 추진하며 TD증권으로부터 최대 200억 달러 규모의 추가 부채 조달 약정까지 확보해둔 상태다. 인수가 실제로 진행될 경우, 이번 교환과는 비교가 안 되는 규모의 추가 희석이 뒤따를 수 있다는 시각도 있어 밸류에이션 부담은 단발성 이벤트가 아니라 구조적인 변수로 봐야 한다.

 

 

내 계좌 속 게임스탑 비중

 

개인적으로는 게임스탑을 성장주가 아니라 이벤트 드리븐 자산에 가깝게 취급하고 있다. 전체 미국주식 계좌에서 게임스탑이 차지하는 비중은 3% 안팎으로 제한해두었고, 같은 계좌에서 20% 넘게 담고 있는 핵심 우량주와는 확실히 다른 카테고리로 분류해둔 셈이다. 반면 안정적인 배당이나 실적 성장을 기대하고 담은 종목들의 비중은 그보다 훨씬 높게 유지하고 있어서, 게임스탑은 포트폴리오 전체의 방향성을 좌우하지 않는 위성 자산 정도로만 취급하고 있다. 현금성 자산이 두꺼운 만큼 하방이 어느 정도 제한된다는 점이 그나마 이 비중을 유지하는 근거다.

이렇게 비중을 낮게 가져가는 이유는 단순하다. 이베이 인수가 성사될지, 코헨의 다음 행보가 무엇일지는 분석의 영역이라기보다 뉴스 이벤트의 영역에 가깝기 때문이다. 대신 비중이 작은 만큼 주가 변동성 자체는 감내할 만하다고 보고, 부채 교환이나 인수 관련 공시가 나올 때마다 비중을 소폭 조정하는 방식으로 대응하고 있다. 밈 주식 특유의 변동성을 감안하면 이 정도 비중이 심리적으로도 감당 가능한 최대치라고 보고, 핵심 자산이 아니라 위성 자산으로 다루는 접근이 지금 국면에서는 맞다고 판단하고 있다. 만약 이베이 인수가 실제로 성사되는 쪽으로 방향이 잡힌다면, 희석 규모와 합병 후 사업구조가 명확해지는 시점에 비중을 다시 검토해도 늦지 않다고 본다.