애저는 40% 성장했는데 마진은 4년 만에 최저
올해 매그니피센트7 중 가장 부진한 종목이 마이크로소프트입니다. 7월 20일 기준 연초 대비 18% 하락해, 같은 기간 9% 오른 S&P500과 정반대로 움직였습니다. 실적이 나빠서 밀린 게 아니라는 점이 이 종목을 복잡하게 만듭니다.
사업은 세 축으로 돌아갑니다. 오피스와 M365를 담은 생산성 부문이 3분기 매출 350억 달러로 17% 늘었고, 애저가 속한 인텔리전트 클라우드가 347억 달러로 30% 증가했습니다. 애저 단독 성장률은 40%로 다섯 분기 연속 가속됐습니다. AI 연환산 매출은 370억 달러로 전년 대비 123% 늘었고, M365 코파일럿 유료 좌석은 2천만 개를 넘어선 것으로 전해집니다. 전사 매출은 829억 달러로 18% 증가했습니다.
문제는 나머지 한 축과 마진입니다. PC와 게임을 담당하는 부문은 132억 달러로 1% 역성장했고, Xbox 콘텐츠와 윈도우 OEM이 동시에 밀렸습니다. 회사는 최근 Xbox 조직을 중심으로 최대 4,800명 규모 감원을 발표했습니다. 매출총이익률은 67.6%로 2022년 이후 가장 낮았는데, 데이터센터 감가상각이 본격적으로 잡히기 시작한 영향입니다. 클라우드가 잘 팔릴수록 마진이 깎이는 구조가 이미 숫자로 드러나 있고, 회사도 4분기 영업이익률이 46.3%에서 44% 수준으로 내려갈 것으로 안내했습니다. AI 사업이 커질수록 감가상각 부담도 함께 커지는 셈입니다.
250억 달러가 용량이 아니라 부품값으로 나갔다
주가를 누른 건 애저가 아니라 부품값이었습니다. 3분기 실적 발표에서 마이크로소프트는 매출, EPS, 애저 성장률 모두 시장 전망을 웃돌았지만 다음 거래일 주가는 4% 가까이 빠졌습니다. 이유는 함께 공개된 설비투자 계획이었습니다.
회사가 제시한 2026년 연간 캐펙스는 약 1,900억 달러입니다. 시장 컨센서스 1,546억 달러를 350억 달러가량 웃돌았고, 전년 대비로도 60% 넘게 늘어난 규모입니다. 이 가운데 250억 달러는 추가 용량 확보가 아니라 부품 가격 상승분이라고 CFO가 직접 밝혔습니다. AI 수요로 메모리 공급이 빠듯해지면서 같은 데이터센터를 짓는 데 더 많은 돈이 들어가는 상황입니다. 회사는 2026년 내내 용량 제약이 이어질 것으로 언급하기도 했습니다.
현금흐름에도 흔적이 남았습니다. 3분기 캐펙스는 319억 달러였고, 영업현금흐름이 늘었는데도 잉여현금흐름은 158억 달러로 22% 줄었습니다. 4분기 캐펙스는 400억 달러를 넘길 것으로 안내됐습니다. 일부 증권사는 메모리 가격이 지금 수준을 유지하면 2027년 투자 규모가 더 커질 수 있다며 목표주가를 낮추기도 했습니다. 부품 가격은 마이크로소프트가 통제할 수 있는 변수가 아니라는 점에서, 당분간 실적 자체보다 원가 쪽 뉴스가 주가를 더 흔들 가능성이 있다고 볼 수 있습니다. 원가 구조가 회사 바깥에서 결정되는 국면이라는 뜻입니다.
7월 29일 실적에서 내가 볼 네 가지
7월 29일 장 마감 후 4분기 실적이 나옵니다. 이번 발표에서 개인적으로 확인하려는 항목은 네 가지입니다.
첫째, 애저 성장률이 가이던스인 고정환율 기준 39~40%를 지켰는지입니다. 여섯 분기 연속 가속이 이어졌는지가 AI 수요의 실체를 가르는 부분입니다. 둘째, 캐펙스 증가 속도입니다. 절대 금액보다 전 분기 대비 증가율이 꺾이는지가 중요합니다. 회사는 4분기 400억 달러 초과를 안내했는데, 이 선에서 관리되는지 봅니다.
셋째, 마이크로소프트 클라우드 매출총이익률입니다. 회사는 64% 수준을 제시했습니다. 이 아래로 내려가면 AI 매출이 늘어도 이익으로 남는 몫이 계속 줄어든다는 뜻으로 읽을 수 있습니다. 넷째, 코파일럿 유료 좌석 순증 폭입니다. 누적 좌석 수보다 이번 분기 순증이 전 분기보다 커졌는지를 봅니다. 수익화가 실제로 돌아가는지 확인할 수 있는 가장 직관적인 숫자입니다.
네 항목이 모두 확인되면 비중을 늘리고, 캐펙스와 마진 중 하나라도 어긋나면 현재 비중을 유지한 채 다음 분기를 더 기다릴 생각입니다. 실적 발표 당일 주가 방향에 맞춰 대응하기보다, 이 네 가지를 먼저 확인하고 판단하는 편이 덜 흔들린다고 봅니다. 분기마다 같은 항목을 같은 방식으로 확인하는 게 핵심이라고 봅니다. 이동평균선이나 RSI는 참고만 할 뿐 매수 신호로 보지는 않습니다.
여러분은 이번 실적에서 어떤 지표를 먼저 확인하시나요? 댓글로 알려주세요.