월마트(WMT), 지금 값이 문제다

매장 4,600개가 곧 물류망이라는 뜻

 

월마트 실적에서 먼저 보는 건 매출 성장률이 아니라 배송 속도다. 직전 분기(FY27 1분기) 글로벌 이커머스는 26% 늘었고, 매장에서 출발하는 배송은 2년 만에 두 배가 됐다. 주문의 36%가 3시간 안에 도착했다고 회사는 밝혔다. 미국 전역에 깔린 매장을 창고처럼 쓰는 구조다. 경쟁사가 물류센터를 새로 지어야 하는 자리에, 월마트는 이미 있던 건물을 쓴다. 이커머스는 이제 전체 매출의 23% 수준까지 올라온 것으로 알려져 있다.

돈이 붙는 지점은 물건값이 아니다. 광고와 회비다. 같은 분기 글로벌 광고 매출은 37% 늘었고, 미국 월마트 커넥트는 비지오를 제외해도 44% 성장했다. 멤버십 수수료 수익은 17.4% 증가했다. 샘스클럽은 미국 이커머스가 23% 늘었고, 신규 회원의 절반가량이 밀레니얼·Z세대로 채워졌다. 식료품 마진은 얇지만, 그 위에 얹은 광고와 회비는 마진이 두껍다.

다만 구조가 좋다고 비용까지 좋은 건 아니다. 같은 분기 판관비는 순매출 대비 21.1%로 23bp 올랐다. 연료비 상승이 배송망을 그대로 눌렀다. 매출이 7.3% 늘 때 영업이익은 5.0% 느는 데 그쳤다. 미국 이커머스 풀필먼트센터의 절반가량이 자동화됐다는데도 이익 증가율이 매출을 못 따라간 셈이다. 성장의 질이 아직 이익으로 다 넘어오지 않았다고 해석할 수 있는 대목이다.

 

 

선행 PER 37배가 요구하는 숫자

 

밸류에이션을 빼고 지금의 월마트를 말하기는 어렵다. 8월 중순 기준 선행 PER은 37배 수준으로 알려져 있다. 소매 업종 평균 33배대, 자사 5년 중앙값 24배대와 비교하면 확실히 윗단이다. 연 5~7% 성장하는 회사에 성장주 배수가 붙어 있는 상태다. 배수가 높다는 건 앞으로 몇 년치 성장을 이미 값에 넣어뒀다는 뜻이기도 하다.

시장도 이걸 모르지 않는다. 최근 3개월 주가는 12% 가까이 빠졌다. 같은 기간 S&P500은 소폭 올랐고, 타깃과 달러제너럴은 오히려 두 자릿수로 뛰었다. 소비 관련주 안에서도 자금이 저가 소매 쪽으로 옮겨간 흐름이다. 사업이 나빠져서라기보다 붙어 있던 프리미엄이 일부 빠진 결과라는 시각도 있다. 현재 주가는 115달러 부근, 애널리스트 평균 목표가는 137달러대로 집계된다.

문제는 이 배수가 실수를 허용하지 않는다는 점이다. 8월 20일 개장 전 나오는 FY27 2분기 매출 컨센서스는 전년 대비 5%대 증가다. 숫자를 맞춰도 주가가 오른다는 보장은 없다. 직전 분기에도 매출은 시장 기대를 넘겼지만 가이던스가 기대에 못 미치면서 주가가 흔들렸다. 최근 몇 주 사이 컨센서스 자체가 아래로 조정됐고, 비용 부담과 밸류에이션을 이유로 투자의견을 매도 쪽으로 낮춘 리서치도 나왔다는 점을 같이 봐야 한다. 배수가 높을 때 리스크는 실적이 아니라 기대치에서 온다.

 

 

그래도 비중을 줄이지 않은 이유

 

37배는 부담스럽다. 내가 담았을 때 배수는 지금보다 한참 낮았고, 이 가격에 신규로 들어가라면 나도 망설일 것 같다. 3개월 12% 하락도 유쾌하지 않았다. 목표주가와의 괴리를 근거로 버틴다는 말도 하고 싶지 않다. 목표주가는 실적이 흔들리면 같이 내려오는 숫자다.

그럼에도 비중을 유지하는 이유는 두 가지다. 첫째, 이익의 성격이 바뀌고 있다. 광고 37%, 멤버십 17%는 물건을 더 팔아서 나온 숫자가 아니라 이미 오는 손님에게서 나온 숫자다. 매장을 더 짓지 않아도 늘어나는 매출이라는 뜻이다. 이 비중이 커질수록 소매업 배수가 아니라 플랫폼 배수 논리가 붙는다는 해석도 가능하다.

둘째, 소비가 식는 국면에서 월마트는 상대적으로 유리한 쪽에 선다. CFO는 주유소 고객이 2022년 이후 처음으로 10갤런 미만만 넣기 시작했다며 소비 스트레스를 언급했다. 동시에 관세 환급분을 가격 인하에 쓰겠다며, 지금 자본 1달러를 쓰는 최선의 방법이라고 말했다. 저소득층이 지갑을 닫을 때 중간 소득층은 더 싼 매장으로 내려온다. 물가가 3%대에 머무는 지금이 딱 그 구간이다.

정리하면 싸서 들고 있는 게 아니라 구조 때문에 들고 있다. 대신 조건은 걸어뒀다. 광고와 멤버십 성장률이 20% 아래로 내려가거나, 영업이익 증가율이 매출 증가율을 계속 밑돌면 배수를 정당화할 근거가 약해진다고 본다. 8월 20일 숫자에서 확인할 것도 결국 그 두 줄이다. 여러분은 이번 실적에서 어느 줄을 먼저 보실 건가요? 댓글로 남겨주시면 다음 글에 반영하겠습니다.