코카콜라, 서프라이즈 뒤의 숨은 변수

콜라 회사가 아니라 라이선스 회사에 가깝다

 

코카콜라의 매출 구조를 뜯어보면 이 회사는 음료를 직접 만들어 파는 회사라기보다 브랜드와 원액(농축액)을 파는 회사에 가깝다. 전체 순매출의 약 58.9%가 원액·시럽 판매에서 나오고, 나머지 41.1%가 병입·유통 사업에서 나오는 것으로 알려져 있다. 실제 생산과 유통의 상당 부분은 전 세계 각지의 독립 보틀러들이 담당하고, 코카콜라 본사는 브랜드와 마케팅, 원액 공급에 집중하는 구조다.

이런 구조 덕분에 코카콜라는 공장과 물류망을 직접 떠안지 않고도 높은 영업이익률을 유지할 수 있다. 2026년 2분기에는 영업이익률이 전년 동기와 비슷한 수준을 지키면서도 잉여현금흐름 마진이 크게 개선됐는데, 이런 자산경량화 구조와 무관하지 않다는 해석이 나온다. 하반기에는 아프리카 보틀링 사업 매각도 예정돼 있어 지역별 매출 구성이 다시 한번 바뀔 전망이며, 이는 신흥시장 노출도를 조정하는 계기로도 읽힌다.

다만 이 구조에는 약점도 있다. 실제 판매 현장은 보틀러의 실행력에 좌우되고, 매출의 상당 부분이 해외에서 발생하는 만큼 환율 변동에도 노출된다. 여기에 더해 미국 국세청과 진행 중인 세무 소송도 부담이다. 2007~2009년분에 대해 이미 60억 달러를 예치한 상태이며, 항소심에서 패소하면 2010~2025년분까지 적용돼 총 부담이 200억 달러를 넘어설 수 있다는 우려도 나온다. 최근 항소심 구두변론에서는 법원이 코카콜라 측 주장에 다소 우호적이었다는 평가도 나왔지만, 결론이 나오기 전까지는 불확실성으로 남아 있다.

 

 

제로슈거로 버티는 설탕세 리스크

 

코카콜라 2분기 실적에서 가장 눈에 띄는 대목은 제로 슈거 제품군 물량이 16% 늘었다는 점이다. 트레이드마크 코카콜라 브랜드도 물량이 5% 늘어 최근 17년 사이 최대 분기 증가폭을 기록했는데, 월드컵 마케팅 효과가 상당 부분 반영된 것으로 전해진다. 문제는 이 성장의 배경에 설탕 함유 음료를 겨냥한 정책 변수가 계속 자리하고 있다는 점이다.

세계보건기구는 최근 62개국에서 설탕 함유 음료의 실질 가격이 오히려 낮아졌다며 세율 인상을 촉구하는 보고서를 낸 바 있다. 실제로 설탕세가 도입된 지역에서는 소비량이 눈에 띄게 줄었다는 연구 결과도 여러 건 나와 있다. 미국 일부 도시에서는 세금 도입 이후 해당 음료 구매량이 상당폭 줄었다는 조사가 있었고, 멕시코에서도 도입 초기 구매량이 줄어든 것으로 보고된 바 있다. 이런 흐름 속에서 코카콜라는 유럽에서 먼저 선보인 제로 슈거 패키지 리뉴얼을 아시아·중남미로 넓히는 방식으로 대응하고 있으며, 저설탕 라인 확대를 아예 성장 전략의 축으로 삼는 모습이다.

결국 코카콜라 입장에서 제로 슈거 라인업 확장은 성장 동력이면서 동시에 정책 리스크에 대한 방어막 역할도 겸하는 셈이다. 다만 설탕세가 앞으로 더 많은 국가로 확산될지, 확산되더라도 리포뮬레이션과 마케팅으로 얼마나 상쇄될지는 계속 지켜볼 문제로 남아 있다. 규제 강도가 지역별로 다른 만큼, 국가별 매출 비중 변화도 함께 살펴볼 필요가 있어 보인다.

 

 

편의점에서 문득 든 생각

 

몇 년 전부터 편의점 냉장고 앞에 서면 손이 예전과 다르게 움직인다는 걸 느낀 적이 있다. 예전엔 별생각 없이 빨간 캔을 집었는데, 요즘은 옆에 있는 검은 캔, 그러니까 제로 슈거 쪽으로 손이 먼저 간다. 계산대 앞에 줄 선 사람들 카트를 봐도 제로 표기가 붙은 음료 비중이 눈에 띄게 늘었다는 인상을 받았는데, 이번 실적을 보니 그게 착각만은 아니었던 셈이다.

이 종목을 오래 들고 있으면서 느낀 건, 코카콜라는 화려하게 오르는 종목은 아니지만 분기마다 조용히 가이던스를 올리는 걸 반복해왔다는 점이다. 이번 분기도 매출과 이익이 시장 예상을 웃돌았고 연간 전망치를 두 번째로 상향 조정했는데, 정작 시장의 관심은 반도체나 인공지능 관련 종목에 쏠려 있어 상대적으로 덜 주목받는 느낌이다. 실적 발표 다음 날 포털 메인에서도 관련 기사를 한참 스크롤해야 찾을 수 있었다.

개인적으로는 이런 조용한 실적 개선이 반복될 때가 오히려 눈여겨볼 시점이라고 생각한다. 다만 설탕세 확산이나 IRS 소송 같은 변수는 계속 따라다니는 리스크인 만큼, 비중을 한 번에 크게 늘리기보다는 실적 흐름과 정책 뉴스를 분기마다 확인하며 천천히 접근하는 편이다. 화려한 성장 스토리보다는 꾸준함에 점수를 주는 성향이라면 눈여겨볼 만하다고 본다. 다음 분기 발표 때도 제로 슈거 물량 증가율이 유지되는지가 개인적으로는 가장 궁금한 숫자다.